اوراق خزانه اسلامی حلقه اتصال بازار پول و سرمایه

شرق: بازار سرمایه اولین روز کاری هفته جاری را کم‎حجم و منفی آغاز کرد. عمده کاهش ٣٨٢واحدی شاخص کل ناشی از اثر افت سهام شرکت‎هایی بود که هفته گذشته با هیجان ایجادشده در فضای بازار سرمایه به رشد نسبی آن کمک کرده بودند. ارزش معاملات روز یکشنبه بورس تهران در حالی به زحمت از ٥٠٠‌ میلیارد ریال فراتر رفت که شاخص به کانال ٦٢‌ هزار واحد برگشت و در مقدار ٦٢‌هزارو ٧٩٢ واحد توقف کرد. سخنان رئیس‎جمهور، رونمایی از بسته خروج از رکود و خبر اجرائی‌شدن برجام، اخبار خوش هفته گذشته بودند. اهمیت انتشار متغیرهای کلان اقتصاد در تقویم اقتصادی بر فعالان بازارهای مالی پوشیده نیست. این اهمیت به قدری است که در هنگام انتشار آن بازارهای بین‎المللی مانند: سهام، کالا و ارز به کما می‌روند و پس از انتشار، شاخص‌ها و نرخ‌های آن دچار تغییرات بسیاری می‎شوند. اثرپذیری بازارها از این اخبار، نشان از کارایی بازارهای مالی و اقتصاد پویا دارد. در این اقتصاد حرکت در مسیر توسعه نمی‎تواند دستوری یا خارج از تئوری‎های اقتصاد باشد. دولت‎ها با کاربرد انواع ابزارهای مالی به ‌طور مستقیم و از طریق بازار سرمایه -خارج از هرگونه دستور - به مدیریت بازار پول می‎پردازند و بر اثربخشی سیاست‎های پولی و مالی خود می‎افزایند. مهم‌ترین رکن اثرگذار در این مدیریت، تعیین نرخ بهره است. این نرخ در بازار سرمایه از طریق قیمت‎گذاری انواع اوراق خزانه در دوره زمانی کوتاه‎مدت و بلندمدت محاسبه می‎شود. اهمیت این فرایند در سیاست‎های پولی به واسطه جذب یا تزریق نقدینگی و اثرگذاری آن بر سیاست‎های مالی در مقام مقایسه با نرخ بازده سرمایه‎گذاری است. با درک اهمیت نرخ بهره روشن می‌شود که نوسانات نرخ بهره چارچوب اصلی سیاست‎های انقباضی یا انبساطی پولی دولت‎ها را مشخص می‎‎کند؛ بنابراین انتقال فرایند تعیین نرخ بهره از هر نوع شورا یا کمیسیون به بازار مبتنی بر عرضه و تقاضا به اثربخشی سیاست‎های مالی و پولی منجر خواهد شد و دستورات اقتصادی سران دولت‎ها را به بانک مرکزی در خلأ اجرا قرار خواهد داد. براین‌اساس، دولت یازدهم به منظور بهره‎گیری از فرایند عرضه و تقاضای پول در تعیین نرخ بهره و پرداخت بخشی از بدهی خود به پیمانکاران، اقدام به انتشار اوراق خزانه دولتی کرد. این اوراق به واسطه تأثیرپذیری از سیاست‎های پولی بانک مرکزی نشان‎دهنده سیاست‎های انبساطی و انقباضی دولت است؛ بنابراین انتشار این اوراق خزانه از سوی دولت با عاملیت بانک مرکزی در سال ١٣٩٤، نشان از فاصله‌گرفتن اقتصاد کشور از تعیین نرخ بهره دستوری و قرض‌گرفتن از این بانک است. مزایای کاربرد این ابزار مالی از سوی دولت را مي‌توان چنین خلاصه کرد:

١. جایگزین‌کردن فرایند تعیین نرخ بهره بانکی از طریق فرایند عرضه و تقاضا.

٢. اثرگذاری بیشتر بر بازار پول از طریق انتشار یا بازخرید این اوراق با عنوان سیاست‎های انقباضی یا انبساطی.

٣. تأمین مالی مستقیم دولت از طریق این ابزار مالی از بازار سرمایه.

٤. تأثیرگذاری بر نرخ بهره کوتاه‎مدت و بلندمدت در انتشار اوراق در سررسیدهای مختلف.

٥. پیوند بین بازار پول و بازار سرمایه.

در عرضه این اوراق به بازار سرمایه، الزام دولت به بازخرید این اوراق در کمتر از یک سال، ضامن اجرای آن است. چرایی این نکته در پرداخت‌نشدن سود بین دوره به دارندگان آن نهفته است؛ بنابراین اوراق خزانه به کسری از ارزش اسمی فروخته می‎شود و خریداران این اوراق با توجه به بازده مورد انتظار به تنزیل این اوراق نسبت به زمان سررسید اقدام می‎کنند.

فرایند تعیین قیمت در صورت نکول دولت در زمان بازپرداخت قیمت اسمی اوراق، تأثیری اهرمی در تعیین نرخ بازده مورد انتظار در زمان سررسید نزد سرمایه‎گذاران دارد. این نکول منجر به کاهش شدید ارزش معاملاتی اوراق خواهد شد و بر نرخ بهره اثر مستقیم دارد و آن را بالا خواهد برد و دارندگان اوراق را متحمل زیان کاهش ارزش سرمایه‎گذاری می‎کند. با این تفاسیر، نکته اصلی در اوراق خزانه، بازارگردانی این اوراق خارج از هرگونه فرایند دستوری تعیین قیمت و قید تعهد دولت یا بانک مرکزی در بازپرداخت اصل اوراق در زمان سررسید است؛ به عبارت ساده‎تر انتشار این اوراق در راستای توسعه اقتصادی و تشکیل نظام پولی متأثر از عرضه و تقاضای پول است که کمک شایانی به این نظام و مهم‌تر از آن، معرفی منبع جدید تأمین مالی مستقیم از سرمایه‎گذاران حقیقی و حقوقی خارج از شبکه بانکی یا بانک مرکزی به دولت است.