ماجرای ۱۰۰ نفری که سرمایه‌شان در بورس هزار میلیاردی شد
یک اقتصاددان با بیان اینکه رشد شاخص در ماه‌های اخیر منجر به ایجاد ثروت هزار میلیارد تومانی برای ۱۰۰ شخص حقیقی در بورس شده است، گفت: حمایت از بازار نباید پولی و از جنس مداخلات مخرب باشد.
خبرگزاری مهر: شاخص بورس روز‌های متمادی است که بر روی افزایش مقاومت می‌کند؛ ممکن است چند ساعتی در روز دماسنج بورس، با افزایش مواجه باشد؛ اما بعد از گذشت مدتی همچنان به سمت افت متمایل می‌شود و خود را همچون فردی بیمار، با قند خون پایین و دارای سرگیجه حرکت می‌کند تا فقط ثابت کند که یک موجود زنده است. در این میان برخی از کارشناسان این روند را «اصلاح» طبیعی بازار می‌دانند و برخی دیگر نیز بر این باورند که حباب بورس ترکیده است؛ اما خطرناک‌تر از همه اینها، اقداماتی است که دولت برای به اسم حمایت از این بازار انجام می‌دهد یا قرار است انجام دهد؛ اقداماتی که اگرچه ممکن است این مریض بدحال را اندکی بهبود دهد، اما حتماً در خارج از فضای بازار سرمایه، تورم و ورود سیل مخرب نقدینگی به بازار‌های موازی نقدشونده را به ارمغان خواهد آورد. علی مروی، اقتصاددان و یکی از امضاءکنندگان نامه ۲۵ اقتصاددان به رئیس جمهور، در گفتگو با خبرنگار مهر از باید و نباید‌های اقدامات حمایتی دولت در شرایط کنونی بازار سرمایه می‌گوید و معتقد است که اگر دولت بخواهد مداخله کند، نباید مداخلاتش از جنس مداخلات مخرب و به گونه‌ای باشد که در درازمدت آسیب بیشتری به بازار وارد نمایند. وی در این گفتگو همچنین به برخی از انتقادات پیرامون نامه مذکور پاسخ داده است. مشروح گفتگوی مهر با وی از نظرتان می‌گذرد.
* خبرنگار مهر: بازار سهام پس از رشد شتابان چند ماهه، سرانجام روند نزولی در پیش گرفت و از سوپرکانال ۲ میلیون واحد به کانال یک میلیون و ۵۰۰ هزار واحد سقوط کرد. این روند طبیعی و شاخص در حال اصلاح بود یا یک «سقوط» ناشی از سیاست‌های دولت بود؟
- دکتر علی مروی: اجازه دهید ابتدا مروری سریع بر اتفاقات مهم و مرتبط سال‌های گذشته و ماه‌های گذشته داشته باشیم. چون این وضعیت علاوه بر سیاست‌های دولت به اتفاقات مذکور نیز وابسته است. در سالیان گذشته رشد نقدینگی به واسطه افزایش پایه پولی و ضریب فزاینده خیلی بالاتر از رشد تولید بوده است. افزایش پایه پولی عمدتاً از محل افزایش کسری بودجه دولت رخ داده است؛ این در حالی است که رشد تولید ظرف سال‌های گذشته حتی بعضاً منفی بوده است. از سوی دیگر، با توجه به اینکه در این سال‌ها کشور تورم‌های بالا را تجربه کرده و سیاست‌های پولی و بانکی نیز به نحوی بوده که نرخ سپرده‌ها با تورم فاصله زیادی پیدا کرده بود، نرخ سود واقعی خیلی منفی شده بود. نرخ سود واقعی اقتصاد ایران در سال ۹۷ کمتر از منفی ۳۰ درصد بوده است؛ ضمن اینکه در سال ۹۸ نیز منفی ۲۷ درصد را تجربه کرده‌ایم.
رشد دوباره شاخص بازار سهام یا تداوم روند نزولی آن کاملاً به نحوه سیاستگذاری دولت بستگی دارد. اگر دولت، سیاستگذاری و نحوه مداخله خود را به شیوه صحیحی انجام دهد، بازار به نحوی کارا قیمت‌های نسبی را اصلاح خواهد کرد نرخ سود حقیقی خیلی منفی باعث سرعت تبدیل شبه پول به پول شده و افزایش قیمت در بازار‌های مختلف را به همراه داشته است. از سوی دیگر، بانک مرکزی برای اینکه بتواند بازار ارز را مدیریت کرده و پول‌شویی را محدود کند، مقررات ویژه‌ای را بر تراکنش‌های بانکی اعمال کرد که این عامل باعث شد که عملاً منابع پولی از سایر بازار‌ها به بازار سرمایه منتقل شود؛ متعاقباً، تقاضای سهام افزایش قابل توجهی یافت. در حالی که به واسطه برخی ایرادات ساختاری مثل درصد پایین شناوری سهام، سمت عرضه امکان پاسخ به این افزایش تقاضا را نداشت و بازار دچار کمبود دارایی (Asset Shortage) شد. وجود برخی مقررات زائد دیگر مانند حجم مبنا یا محدودیت دامنه نوسان قیمت هم باعث شد که بازار نتواند در بازه زمانی کوتاهی قیمت‌های نسبی را متناسب با این هجوم منابع تصحیح کند و تخلیه فشار تقاضا، در بازه زمانی طولانی‌تری انجام شود. زمان بر بودن این فرایند نیز باعث شد بازدهی بازار سهام برای مدتی طولانی زیاد باشد و توجه بسیاری از فعالان اقتصادی و مردمی که سال‌های سال به این بازار بی توجه بودند، جلب شود. برخی از مردم هم برای پوشش ریسک منابع خود در مقابل تورم به این بازار سرازیر شدند و عملاً چرخه خودفزاینده‌ای را بر روی قیمت سهم‌های مختلف (فارغ از وضعیت بنیادی آنها) شکل گرفت. البته بخشی از اقبال مردم به بازار سهام هم به این دلیل بود که این بازار در سال‌های قبل ارزش‌گذاری پایینی بر روی سهام داشت- به نحوی که با فروش یک کوچه در الهیه تهران، کل سهام بازار را می‌توانستیم جمع کنیم- البته میزان اهمیت این عامل را هنوز نمی‌توانیم دقیق بگوییم چراکه نرخ بهره واقعی خیلی منفی بود و باید این دو اثر از هم تفکیک شوند.
در خصوص وضعیت فعلی هم شاید بتوان گفت که بخشی از این وضعیت به واسطه اشتباهات سیاستگذار و سلب اعتماد مردم است و بخشی هم به اصلاح بازار مربوط می‌شود. البته برای قضاوت قطعی باید ابتدا اصلاحات ساختاری لازم در بازار را اعمال نموده و سپس به بازار اجازه دهیم که خودش به تعادل برسد.
*خیلی‌ها نگران هستند که شاخص کاهش بیشتری را تجربه کند.
رشد دوباره بازار یا تداوم روند نزولی شاخص کاملاً به نحوه سیاستگذاری دولت بستگی دارد. اگر دولت، سیاستگذاری و نحوه مداخله خود را به شیوه صحیحی انجام دهد، بازار به نحوی کارا قیمت‌های نسبی را اصلاح خواهد کرد و متعاقباً تفکیک سهام ارزنده از سهام غیرارزنده صورت خواهد گرفت.
چه نوع مداخله‌ای مخرب است؟ ملزم کردن حقوقی‌ها به جمع کردن صف‌ها خرید هم از همین دست دخالت‌هاست؟
مداخلات پولی و مداخلاتی که جریان طبیعی بازار را مختل می‌کند. اگر دولت بخواهد ولو با عناوینی مانند حمایت، به حقوقی‌ها برای خرید و جمع کردن صف‌های فروش فشار بیاورد یا منابعی بیرون از بازار به آن تزریق کند، این کار سم مهلکی هم برای بورس و هم برای کل اقتصاد خواهد بود. ضمن اینکه ممکن است باعث شود سهام و شاخص بیش از آنچه که در تعادل می‌ریخت، بریزد.
اگر دولت با عناوینی مانند حمایت، به حقوقی‌ها برای خرید و جمع کردن صف‌های فروش فشار بیاورد یا منابعی بیرون از بازار به آن تزریق کند، این کار سم مهلکی هم برای بورس و هم برای کل اقتصاد خواهد بود اگر دولت حقوقی‌ها را مجبور کند، ممکن است شاخص در کوتاه مدت نریزد، ولی حقوقی‌ها در بلندمدت ترغیب خواهند شد که از این بازار فرار کند. نهایتاً اینکه، مداخله اشتباه دولت به سرعت منجر به افزایش قیمت در بازار‌های ارز، طلا و سایر بازار‌هایی که مقصد منابع خارج شده اشخاص حقیقی از بورس هستند، خواهد شد.
* آیا این برداشت درست است که دولت نباید مداخله کند یا اینکه اگر دولت مداخله در بازار نداشته باشد، با چه مکانیزمی باید بازار را اصلاح کند؟
صحبت‌های ما به این معنا نیست که دولت هیچ کاری نکند؛ تاکنون نحوه مواجهه دولت با بازار قابل دفاع نبوده و حتماً باید این اصلاح شود، یکسری کار‌هایی را به هیچ وجه نباید انجام دهد. در یادداشت چهارنفره‌ای که هفته پیش منتشر شد نیز گفتیم که دولت نباید منابعی را به بازار تزریق کند که سمت تقاضا را بالا نگاه دارد تا قیمت‌ها بالا بماند. این عوارض جدی برای سایر بخش‌های اقتصادی دارد و حتماً کسانی که سهام خود را می‌فروشند، حقیقی‌ها خواهند بود و منابع آنها وارد بازار‌های موازی می‌شود و اثرات نامطلوب دارد؛ به همین خاطر به دولت توصیه نمی‌شود که شاخص را به زور تزریق منابع بالا نگاه دارد. الان دولت کسری بودجه عجیب و غریبی دارد که بالغ بر ۲۵۰ هزار میلیارد تومان تخمین زده می‌شود و خبر به شدت بد این است که بخش قابل توجهی از آن را می‌خواهد پولی کند یعنی از طریق تسعیر ارز تأمین کند که این خبر خوبی نیست؛ گفته می‌شود اگر ۱۵۰ هزار میلیارد تومان از طریق تسعیر ارز تأمین شود، حجم پایه پولی فعلی ۵۰ درصد رشد می‌کند که به معنای ۵۰ درصد رشد نقدینگی است و تبدیل به تورم می‌شود؛ این مسیری است که انتهایش به ابرتورم ختم می‌شود و دولت نباید به هیچ عنوان به سراغ آن برود. اگر دولت پول پاشی کند، منجر به افزایش حجم نقدینگی می‌شود و در نهایت فشار تورمی آن به همه مردم اصابت می‌کند. پس دولت باید از این تیپ حماقت‌ها دوری کند.
یا ممکن است که دولت از سهام شاخص ساز حمایت کند که این هم به شدت کار غیرقابل دفاعی است چرا که عملاً بازاری که به این سمت حرکت می‌کند که کم کم قیمت‌های نسبی را اصلاح کند و سهام ارزنده از غیرارزنده تفکیک شوند به هم می‌خورد. یا اینکه ممکن است دولت به این فکر کند که یکسری محدودیت‌هایی که به غلط هم وجود دارد را تشدید کند. به صورت خاص، ممکن است دولت بخواهد دامنه نوسان را محدودتر کرده یا حجم مبنا را افزایش دهد. این نوع اقدامات هم به هیچ عنوان جوابگو نیست و در نهایت به ضرر بازار سهام تمام خواهد شد و تخریب بازار را به همراه خواهد داشت. متأسفانه برخی دولت را تحریک می‌کنند که دست به این اقدامات که مداخلات مخرب هستند، بزند چراکه ذینفع هستند، اما دولت باید با سعه صدر از انجام این مداخلات خودداری کند.اگر ما از بازار سرمایه صیانت نکنیم نظام تأمین مالی کشور که شرط لازم توسعه اقتصادی هم هست، درست نخواهد شد. ضمن اینکه دولت باید اقدامات مخرب مثل قیمت‌گذاری در بازار کالا‌های مختلف را نیز کنار بگذارد چرا این کار اثر روی عملکرد واقعی شرکت‌ها می‌گذارد و با یک تأخیر زمانی در سهام شرکت‌ها خود را منعکس می‌کند. یکی از کار‌هایی که می‌تواند به بازار سرمایه کمک کند حذف قیمت‌گذاری است. رقابتی کردن بازار خدمات سبدگردان با اقداماتی مانند رفع موانع ورود، به رسمیت شناختن سبدگردان‌های حقیقی و حذف محدودیت‌های زائد بر نحوه عملکرد آنها از دیگر اقدامات لازم در این برهه است. در عین حال باید به صورت همزمان، رشد صندوق‌های با درآمد ثابت مشروط به این شود که اوراق دولتی بخرند. این امر سبب خواهد شد هم بخش بیشتری از کسری بودجه پوشش داده شود و هم اینکه به دلیل اینکه اوراق دولتی ریسک پایین دارند، عملاً ابزار جدیدی در اختیار سهامداران قرار می‌گیرد تا مدیریت ریسک کنند.
* به سوال اول بازگردم؛ درباره افت شاخص بورس، برخی بی برنامگی دولت و ضعف ناظر بازار را عامل این سقوط می‌دانند و برخی معتقدند این افت شدید، اصلاح طبیعی بازار بوده است؛ تحلیل شما چیست؟
وزارت اقتصاد و دولت مقصر اصلی افت شاخص بازار سهام هستند چرا که در ماه‌های گذشته اشتباهاتی داشتند و فرصت سوزی عجیبی کردند. دولت در شرایطی که اقبال به بازار زیاد شده بود، می‌توانست با اقداماتی فشار شدید تقاضا را پاسخ دهد؛ می‌توانست با عرضه سهام دولتی شرکت‌های بورسی و همچنین عرضه اولیه شرکت‌هایی که در فهرست و اولویت واگذاری بودند آن هم به صورتی که برای سرمایه گذار جذاب باشد و نه مثلاً در قالب ETF؛ یعنی انتقال مدیریت، سمت عرضه را تقویت کرده و به بازار در برابر فشار شدید تقاضا، فرصت تنفس بدهد و قیمت‌های نسبی را به صورت هموارتری اصلاح کند و رشدی که در بازار داشتیم، منطقی‌تر و پایدارتر شود. اگر دولت این کار را انجام می‌داد، ممکن بود شاخص مثلاً رکورد ۲ میلیون را نزند، ولی پایدار بود و شرکت‌های بیشتری وارد بازار سرمایه شده بودند و بازار عمق پیدا می‌کرد و یکسری از مشکلات کلیدی کشور که سال‌هاست حل نشده باقی مانده، حل می‌شد.
مشکل خصوصی سازی از جمله آن است که به هر حال نسبت به آن دولت بی توجه بود. از سوی دیگر، دولت اقدامات بدی انجام داد به این معنا که در بازاری که هیجانی عمل می‌کند و بدون اینکه مردم فهم صحیحی از بازار سرمایه و ریسک داشته باشند، سیاستگذار عوض اینکه مردم را از ریسک آگاه کند، سیگنال می‌داد که دولت از بازار سرمایه حمایت می‌کند. حتی رئیس جمهور، آقای آقامحمدی، عضو مجمع تشخیص مصلحت نظام و مقامات وزارت اقتصاد و رئیس دفتر رئیس جمهور به مردم اطمینان می‌دادند که وارد بورس شوند بدون اینکه فرصت داشته باشند که با بازار سرمایه و ریسک‌های آن آشنا شوند. در واقع دولت می‌گفت که ریسک را بیمه می‌کند و این سیکل تشدید شد و شاخص رشد کرد؛ هر چند که با توجه به سبک رفتار دولت با بازار قابل پیش بینی بود که شاخص دچار بازگشت می‌شود و می‌ریزد. به همین خاطر ما در نامه ۲۵ اقتصاددان نیز هشدار دادیم. آنجا ۵ توصیه کردیم که یکی از توصیه‌های اصلی ما این بود که دولت نباید به هیچ عنوان، سیگنال بیمه‌گری کلان بازار را برای فعالان بازار بفرستد؛ اما متأسفانه به هیچ وجه به این مسائل توجهی نشد؛ در شرایط حاضر و بعد از این ریزش حدوداً ۵۰۰ هزار واحدی بورس، اینکه آیا بازار مجدداً رشد می‌کند یا نه، نمی‌توان با قطعیت نظر داد؛ اما شهود شخصی من این است که شاخص به بالای دو میلیون برنمی گردد و این واقعاً ریزشی بود که قابل پیش‌بینی و فهم بود با توجه به واقعیت اقتصادی ایران، مگر اینکه رشد زیادی را در نرخ ارز و سایر بازار‌ها داشته باشیم که این امر باعث می‌شود عملاً بازار هم رشد کند؛ ولی ما همان یادداشت چند روز گذشته خود در یک نمودار، رشد دلاری سه بازار کلیدی را نشان داده‌ایم. در یک بازه ۱۰ ساله ۲۱۵ درصد رشد دلاری در بازار بورس داشتیم در حالی که رشد دلاری بازار مسکن در بازه ده ساله منفی ۱۱ درصد بوده است. رشد دلاری شاخص اونس طلا، مثبت ۵۵ درصد بوده است که ممکن است. بر این اساس، اگر کسی این باور را داشت که شاخص بورس حباب دارد، این ادعا باورپذیر است و نمی‌توان این ادعا را به راحتی رد کرد؛ کما اینکه این اتفاق نیز رخ داد. به هر حال اعتقاد ما بر این است که این ریزش شاخص بورس، اصلاح نیست. یعنی بعید است که شاخص در کوتاه مدت به بالای دو میلیون برسد یا مطابق گفته برخی حتی به سه میلیون و ۴ میلیون برسد؛ هر چند که ممکن است از این سطح فعلی تا ۲۰۰ هزار واحد هم بالاتر برود.
* این چقدر محتمل است که رشد شاخص پایدار باشد؟ به هر حال ممکن است شاخص را رو به رشد داشته باشیم، ولی اینکه روی نقاطی ثبات و پایداری داشته باشد، چقدر محتمل است؟
کاملاً وابسته به سیاست‌های دولت است که وزارت اقتصاد اجرایی می‌کند تصمیماتی که تا حالا گرفته شده کاملاً در خلاف این جهت و به ضرر بازار سرمایه خواهد بود. واقعاً این حجم از تصمیمات اشتباه از یک وزارتخانه در این شرایط تحریمی قابل قبول نیست.
* در نامه ۲۵ اقتصاددان که تیرماه خطاب به رئیس جمهور منتشر شد نسبت به رشد حباب گونه شاخص و تأثیر تداوم روند مذکور در رشد قیمت ارز و تشدید تورم به دولت هشدار داده شد؛ چند روز پس از این نامه رئیس جمهور تلویحاً اعلام کرد که دولت پیشنهادات نامه را اجرا می‌کند؛ به همین دلیل برخی فعالان بازار سهام این نامه را عامل سقوط شاخص معرفی می‌کنند. تائید می‌کنید؟
• من واقعیت نامه را مؤثر می‌دانم؛ ولی نه به این اندازه که نامه باعث افت شاخص شده باشد؛ چراکه نامه اواسط تیرماه به رئیس جمهور داده شد، ولی تا یک ماه و نیم بعد رشد شاخص مثبت بود؛ این در حالی است که شاخص آن زمان که نامه به دولت ارائه شد، روی یک میلیون و ۷۰۰ هزار واحد بود؛ اما بعد از آن شاخص مرز دو میلیون را نیز رد کرد. من خودم آنقدر اثر نامه را بالا نمی‌بینم؛ چراکه در مرحله اول، دولت به اصلی‌ترین توصیه‌ها توجه نکرد که قرار بود ارسال سیگنال بیمه‌گیری کلان صورت نگیرد؛ اما این کار انجام شد و مهم‌تر از آن، اینکه اکنون دولت می‌خواهد این بیمه‌گری کلان را عملیاتی و اجرایی نماید. این موضوع بسیار کار خطرناکی است.
مثلاً در هفته‌های اخیر ۳۰ هزار میلیارد تومان به شرکت‌های وابسته به بانک‌ها و حقوقی‌ها تسهیلات اعطا شد که این خود، خلق پول جدید است؛ یا اینکه بحث این موضوع جدی است که یک درصد از منابع صندوق توسعه ملی را به بورس وارد کنند یا اینکه یکسری از حقوقی‌ها را مجبور کرده‌اند که سهام شاخص‌ساز را خریداری نمایند. اخیراً هم که بدون هماهنگی با مجلس و برخلاف متن صریح قانون رفع موانع تولید، شورای عالی بورس ممنوعیت سرمایه‌گذاری بانک‌ها در بازار سرمایه را تصویب کرده است. اقدامی بسیار خطرناک که بحرانی مانند بحران ۲۰۰۸ آمریکا را پیش روی ما قرار خواهد داد. ضمناً ما حدس‌مان این است که اکنون بالغ بر ۱۰۰ نفر شخص حقیقی داریم که ثروت آن در بازار سرمایه به بالای هزار میلیارد تومان رسیده است. اگر دولت اشخاص حقوقی را مجبور کند که سهام بخرند، فروشنده‌ها که اشخاص حقیقی هستند، به سمت بازار‌های ارز و طلا سرازیر خواهند شد. ساماندهی ورود منابع حقیقی‌ها به این بازار‌ها واقعاً غیرممکن است و شاهد جهش قیمت ارز و طلا خواهیم بود.
وزیر اقتصاد ممکن است فکر کند که اگر حمایت از سهام‌های شاخص ساز کرده و حقوقی‌ها را مجبور به خرید کند، به بورس خدمت کرده یا حداقل تا زمان مسئولیت خودش بازار را بالا نگه می‌دارد، اما باید در این شرایط خطیر به فکر کشور و مردم باشیم. ممکن است که برای مدت کوتاهی شاخص بالا نگاه داشته شود؛ ولی هزینه هنگفتی در قالب تورم دوره‌های آتی به مردم تحمیل می‌شود ضمن اینکه در میان مدت و بلندمدت هم منجر به تخریب بازار سرمایه خواهد شد؛ پس انتظار ما از دولت و وزارت اقتصاد آن است که این مسئولیت ملی خود را به خوبی انجام دهند؛ بنابراین به هیچ وجه نباید سراغ این تصمیمات بروند.
* برخی منتقد بودند که چرا حقوقی‌ها از بازار سرمایه حمایت نکرده و در آن نقش‌آفرینی نمی‌کنند. آیا واقعاً حقوقی‌ها که اکنون نقش آنها هم پررنگ‌تر شده، به موقع از بازار حمایت کردند؟
• این موضوعی که مطرح می‌شود که حقوقی‌ها باید از بازار حمایت کنند، یک ایده اشتباه است. حمایت حقوقی‌ها به این معنا است که صف‌های فروش سهام را جمع کنند. متأسفانه عادت بدی در حاکمیت شکل گرفته است که برخی از کارشناسان و مردم را نیز به اشتباه انداخته است و آن اینکه وقتی میخواهیم از بازاری صیانت کنیم، دولت باید مداخله در خرید و فروش انجام دهد؛ یعنی حقوقی‌ها را مجبور کنیم که سهام بخرند و سمت تقاضا را تقویت کنند؛ این نگاه، نگاه درستی نیست چراکه باعث می‌شود که بازار نتواند قیمت‌های نسبی را به درستی اصلاح کند و سهام ارزنده از سهام غیرارزنده تفکیک نشود؛ پس لفظ حمایتی که قرار باشد به این طور اقدامات منتج بشود، نه تنها حمایت نیست، بلکه سم برای بازار سرمایه است. بهترین کاری که دولت می‌توانست بکند این بود که در شرایطی که مردم به بورس اقبال داشتند و تقاضا برای خرید سهام بالا بود، سمت عرضه را تقویت کند.
البته این به معنای مداخله در فروش نیست؛ بلکه یک اشکال ساختاری اقتصاد ایران آن است که دولتی است؛ یعنی بودجه شرکت‌های دولتی، بیش از دو برابر بودجه عمومی دولت است و دو سه دهه است که حاکمیت می‌خواهد اقتصاد را به بخش خصوصی واگذار کند، این بستر خوبی بود که از آن استفاده نکردیم. اگر این کار انجام می‌شد حباب هم در برخی از سهام شکل نمی‌گرفت.
* همان زمان که بحث نامه مطرح بود، گفته شد که رشد حباب‌گونه شاخص است که نرخ ارز و تورم را بالا برده؛ آیا این تئوری را قبول دارید و اگر این تئوری درست است، چرا اکنون که شاخص افت کرده است، تورم و قیمت ارز پایین نیامده است؟
• ادعای نامه را باید دقیق مطرح کنیم. ادعای نامه این نبود که افزایش شاخص، علت تورم است یا اینکه تورم معلول افزایش شاخص است؛ برخی جا‌ها این سوال را مطرح می‌کنند؛ در حالی که ادعای نامه آن بود که رشد هیجانی بازار، باعث تشدید تورم می‌شود به این معنا که اگر این رشد هیجانی نباشد، کماکان تورم خواهیم داشت، اما تشدید تورم متوقف می‌شود. مکانیزم هم مشخص شده بود؛ بحث این بود که وقتی نرخ بهره حقیقی خیلی منفی دارید، یعنی اگر مثلاً فردی سپرده در بانک دارد که نرخ سود ۱۵ درصد می‌دهد، ولی تورم ۳۰ درصد است، معادل این است که عملاً نزدیک ۱۵ درصد یارانه می‌دهد.
اگر دولت بخواهد به صندوق تثبیت بازار تزریق منابع نماید که بعداً سهام بخرد و شاخص را حفظ کند، گذشته از فساد‌هایی که در تعیین مصادیق سهام مورد حمایت صندوق رخ می‌دهد، افراد فروشنده سهام پولی را که از صندوق تثبیت خواهند گرفت وارد بازار‌های دیگر کرده و تورم ایجاد می‌کنند. اما در مقابل بازار سرمایه به صورت میانگین سود چندصد درصدی می‌دهد پس فرد پول خود را روانه بورس می‌کند و پولش را از سپرده سرمایه‌گذاری جابجا کرده و سهام خریداری می‌کند؛ پس منابع وی از شبه پول به پول تبدیل می‌شود چرا که منابع وارد شده به بازار سرمایه همگی حساب جاری هستند. پس وقتی که فردی سهام می‌خرد این طور نیست که پول پودر می‌شود، چراکه کسی که سهام فروخته است صاحب آن پول می‌شود. اگر مجدد آن فرد سهام بخرد، مجدد قیمت سهام به خاطر افزایش تقاضا بالا می‌برد، اما اگر به بازار دیگری ببرد، آن بازار نیز با افزایش تقاضا و قیمت مواجه می‌شود. اما اگر باز همان فرد فروشنده در بازار سرمایه مجدد سهام بخرد، آن گاه باز هم تقاضا بالا می‌برد و قیمت سهام افزایش می‌یابد و تصمیم فروشنده جدید مشخص خواهد کرد چقدر از منابع در بازار سرمایه خواهد ماند و چقدر از آن وارد دیگر بازار‌ها می‌شود؛ و این فرایند مادامی که خرید و فروش سهام در بازار رخ می‌دهد ادامه خواهد داشت. در ماه‌های گذشته هم برخی از افرادی که سهامشان با افزایش چند صد درصدی مواجه شده بود، بخشی از پول خود را به بازار مسکن بردند و بازار مسکن را دچار افزایش قیمت قابل توجه کردند. اگر دولت بخواهد به صندوق تثبیت بازار تزریق منابع نماید که بعداً سهام بخرد و شاخص را حفظ کند، گذشته از فساد‌هایی که در تعیین مصادیق سهام مورد حمایت صندوق رخ می‌دهد، افراد فروشنده سهام پولی را که از صندوق تثبیت خواهند گرفت وارد بازار‌های دیگر کرده و تورم ایجاد می‌کنند. بماند که صندوق تثبیت از قدیم نهادی غیرشفاف بوده و سوالات زیادی در مورد نحوه عملکرد آن مطرح است.